本期投资提示：

　　21 年板块营收放缓，房企频频出险、叠加毛利率下行，导致业绩大降。21 年板块营收同比+6.5%，较20 年-5.7pct，主要由于疫情及房企资金端持续收紧影响竣工结算进度；从房企结构来看营收增速：一线+15%>三线+8%>二线-5%。21 年净利润同比-92%，较20 年-77.1pct；板块营收增长、业绩下降更多源于企业风险事件频发、结转毛利率下行以及少数股东损益占比提升；从房企结构来看业绩增速：一线-31%>三线-113%>二线-206%，其中二三线房企业绩下降较多。展望后续，考虑到21 年业绩大幅下降形成了低基数、预收款锁定率1 倍，房企资金端边际改善、竣工结算修复，毛利率仍将略有下行、三项费用率有望高位回落，预计将综合推动22 年板块业绩趋于平稳。

　　21 年毛利率和净利率大降，三项费率走高、少数损益比剧增、减值大增。21 年板块毛利率22.2%，较20 年-6.7pct，源于房企一般结算周期滞后于拿地2.5-3 年，目前正结算18-19年高价拿地并限价严格阶段的项目；从房企结构来看毛利率：一线、三线24%>二线18%。

　　21 年三项费用率9.9%，较20 年+0.9pct.21 年少数股东损益比74.1%，较20 年+49.6pct。

　　21 年减值损失占营收比为4.5%，较20 年+2.2pct，呈现大幅提升。毛利率下降、费用率上升、减值损失占比上升，叠加少数股东损益比提升综合导致21 年净利率降至0.6%，较20 年-7.3pct；从房企结构来看净利率：一线7%>三线0%>二线-8%。展望后续，鉴于行业出清格局优化及政府持续维稳行业，预计优质龙头房企的毛利率将逐步见底改善。

　　21 年末净负债率略有提升，现金短债比下降、其中二线房企大幅恶化。21 年末板块资产负债率为78.7%、较20 年末+0.3pct；剔预收款后负债率为73.3%，较20 年末+0.2pct；净负债率72.6%、较20 年末+1.3pct，21 年企业风险事件频发，部分企业负债规模上升明显，但后续随着供给侧端防风险政策持续推出，预计房企后续仍将管控杠杆水平趋于稳定。从房企未售库存占比总资产进一步下行至历史新低来看，后续行业仍有补库存需求。

　　21 年末板块现金短债比为1.1 倍，较20 年的1.3 倍有所回落，并好于11 年和14 年的0.9 倍，其中一线、三线房企分别为2.3 倍、1.2 倍，也均好于11 年和14 年，但二线房企则大幅下降至0.6 倍，低于11 年0.9 倍、持平于14 年的0.6 倍，并且考虑预售资金监管受限制现金后，则远差于11 年和14 年的水平，因而导致近期房企频频出险。

　　21 年销售回款增速放缓，预收锁定率处低位、一线、二线房企仍较高。21 年板块销售回款同比明显放缓，表现为销售商品及劳务的现金流入同比由20 年+6.0%放缓至21 年的+4.4%，源于行业销售增速有所放缓；22Q1 销售表现惨淡，50 家房企销售额同比-44.0%，推动22Q1 板块销售商品及劳务的现金流入同比-31.1%，预计22 年销售回款仍将承压。

　　21 年末行业销售商品及劳务的现金流入对营收覆盖水平仍相对可观，21 年末达102%，较20 年持平；21 年预收账款同比+6.3%，22Q1 同比+0.2%；19-21 年预收账款锁定率分别为1.30、1.02 和1.02 倍、处于低位，其中21 年一线1.3 倍、二线1.5 倍仍相对较高。

　　投资分析意见：板块业绩断崖下跌，优质房企穿越周期，维持“看好”评级。2021 年，房地产行业基本面和资金面持续下行，板块营收放缓，出险事件频出、毛利率继续下行，业绩断崖式下跌，PL 表、BS 表均有所恶化。不过期间部分优质房企仍表现出了逆境稳增、穿越周期的强悍能力。同时鉴于近期政府频繁发声维稳房地产，预计地产行业供需两端政策修复将加速推进，推动行业格局加速优化，并考虑当前优质房企投资端盈利能力回升明显，预计后续基本面有望筑底回升。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐A 股：保利发展、金地集团、建发股份、中国建筑、华发股份、招商蛇口、新城控股、金科股份、万科A，建议关注：滨江集团；推荐H 股：华润置地、中海外发展、龙湖集团、旭辉控股、建发国际、碧桂园；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：碧桂园服务、旭辉永升服务、华润万象、保利物业、中海物业、新大正、绿城服务、宝龙商业、新城悦服务。

　　风险提示：房地产调控政策进一步收紧，销售和融资资金再趋紧、受限占比再提升。

（文章来源：上海申银万国证券研究所）