本报告导读：

　　销售仍疲弱，销售均价的反弹反映了低能级城市下行压力更大，主要矛盾在于房企缩表，预计后续需求复苏仍疲弱，推荐宽货币与宽信用错配带来优质资产重估的机会。

　　摘要：

　　销售增速进一步下探，房企缩表背景下，难通过居民扩表支撑销售反转。1)本月15 家房企销售面积同比下滑45.1%、销售金额同比下滑39.9%，且从绝对值上看处于近四年最低水平，需求端复苏乏力。

　　另外，本月销售均价大幅上行，反映了低能级城市需求下行幅度较大。

　　2)虽然当前支持居民购房的政策不断推出，但行业上行的核心在于房企扩表，而非居民购房，因为无论是杠杆率的水平、还是经济周期的启动逻辑，房企扩表才是主要矛盾。而当前缓解房企缩表的有效政策仍未出台，我们预计后续需求端的复苏仍较为乏力。3)近期疫情进展超出预期，对居民收入预期产生较大负面影响，也一定程度上限制了需求的复苏力度。

　　土地市场继续回落，城市分化仍将继续。1)本月公开市场拿地的房企数量增加，但房企拿地力度仍然较弱，拿地方向主要是二线城市核心地块。当前房企普遍面临去杠杆压力，风险偏好较低，仅关注去化率较高、盈利较为清晰的地块，而对于可能有风险的地块则普遍回避。

　　2)2022 年并不存在市场预期的核心城市复苏后的外溢效应，反而房企因风险偏好降低而收缩拿地战线，从而城市间大幅分化，预计土储质量较差的房企面临较大的压力。

　　行业融资小幅好转，但相比于历史同期仍处于低位，融资渠道断层问题显现。在监管机构的持续呵护下，行业公开市场融资3 月环比大幅增长，但同比仍小幅回落。当前融资的主要矛盾并不是宏观层面流动性问题，而是微观层面金融机构风险偏好较低、以及仍有杠杆空间的房企较为谨慎的问题，风险偏好高的资金则没有渠道进入地产行业。我们预计接下来，将出现流动性充裕而信用难启的局面。

　　布局资产荒，博弈稳信用，推荐持有稳定现金流的实物资产的公司、以及二线国央企。房企融资难启，宽信用将不及预期，而经济下行压力下，流动性宽松将兑现，从而造成资产荒局面下，资金追逐有稳定现金流的实物资产。近期，REITs 发行的火爆已有体现。而本轮资产荒中，to B 端的资产将优于to C 端的资产，尤其是一线城市核心区位写字楼以及优质工业园区，其主要面向抗风险能力强的B 端大客户，推荐金融街，受益中新集团。另外，行业本轮结构性宽信用过程中，二线央国企在人才和资金方面边际改善最大，是博弈稳信用的优选标的，受益中交地产、建发股份，同时继续推荐万科A、保利发展、招商蛇口等一线房企。

　　风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。

（文章来源：国泰君安证券）