报告要点：

　　民企地产债满目疮痍，监管转向，投资情绪有所好转。

　　2021 年以来，受地产行业融资环节收紧及销售恶化影响，民营房企信用债市场风险事件频发，截至2022 年4 月14 日，境内发债主体已有20 家触发实质性违约或展期，累计金额达到891.41 亿元；中资美元债市场触发违约累计金额达到148.6 亿美元。2022 年3 月16 日，国务院金融委员会召开专题会议就房地产企业做出相关表述：“要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。受益于行业政策回暖，投资者信心亦有所好转，境内外民营地产债收益率亦有所下调。那么，随着政策触底，民营房企的流动性危机能够安然化解呢？

　　历史回溯，本轮民营房企流动性危机如何产生：

　　2010-2016 年，随着房价水平的持续上涨，监管对于房地产市场的调控日益收紧，同时随着地方融资平台快速发展下城投债务的增长，地方政府对土地财政的诉求日益增加，土地价格持续上涨，开发商们面对日益下行的利润率，开始选择拥抱金融时代的红利，主动进入高杠杆经营模式。

　　2017-2019 年，随着“房住不炒”的总基调确立，地产调控开始由需求端向供给端转变，在房地价格联动下，新建商品房销售价格开始受限，叠加去杠杆的开启，金融时代的红利开始褪去，为了应对日益收紧的融资环节，寻求扩张的开发商们开始以高周转作为主要抓手。

　　2020 年以后，在经历了新冠疫情的短暂冲击后，随着经济发展重回正轨，建立房地产长效机制的发展目标再度提上议程。随着“三道红线”的确立，金融机构开始对房企信用风险产生警惕。待“房地产贷款集中度管理制度”建立之后，银行压降住房按揭贷款占比的强烈诉求与房企高周转模式下对预售资金回笼高度依赖的矛盾暴露，资金周转开始恶化。随之而后非标债务的违约导致融资环节的进一步收紧、交付延期下预售资金监管的加强以及购房者对交付担忧导致的销售问题也开始接踵而至，至此民营房企流动性危机正式爆发。

　　多重困境，流动性危机能否如期改善，我们仍旧抱有疑虑：

　　1.销售回暖而言：房企信用问题已经开始掣肘销售，对于部分信用风险暴露或资质较弱的房企而言其销售模式可能会不得不被迫由预售转向现房销售，拉长整体的销售周期，进而导致到期债务与经营性现金流的错配进一步拉大。

　　并且长周期视角下，即使楼市行情回暖，也可能只是把地产销售增速重新拉回到原先的放缓趋势之中。

　　2.预售资金回笼加速而言：在前期楼市火热的销售行情下，大量预售房将于今明两年完成交付，如果地方政府短期内大幅放松对预售资金的监管，可能面临开发商潜在的道德风险。而避免出现大面积的民生问题才是地方政府的首要责任，因此，我们预估短期内预售资金回笼大幅加速仍旧存在较大困难。

　　3.至于恢复外部融资，从永煤违约后山西煤企信用修复路径来看，持续兑付债券才是提振投资者信心的关键前提。然而从当下情况来看，大量民营房企信用债的展期、实际控制人偿债意愿的下滑以及财务报表真实性的问题，已经触及投资者的信任底线，外部融资恢复又谈何容易。

　　4.至于资产处置，其本身就是一个顺周期行为，在目前行业周期下行的阶段，房企若要实现快速的资产处置以实现资金回笼，那么就可能面临大幅折价的问题，即时流动性困境就有向资不抵债转变的风险。因此，我们预估大部分的资产处置将会陷入一个漫长的博弈之中。

　　投资策略方面：

　　整体而言，考虑未来1 年民营房企仍旧面临大规模的到期偿付压力，我们预计展期潮仍会持续，并且考虑楼市销售分化的趋势，我们预估未来部分陷入困境的民营房企将从当下的流动性危机转向资不抵债，最后进入债务重组的阶段，并且本轮危机必然以行业出清的方式予以结束。

　　因此在投资策略上，我们建议规避民企地产债；此外，考虑到目前楼市调控政策已经放松，如果后续销售出现改善，那么国有房企将会率先迎来信用资质的修复，因此地产债投资方面建议以配置国有房企债券为主，并可适度拉长久期。

　　风险提示：宏观经济超预期、政策宽松超预期、楼市销售改善超预期、数据披露存在误差

（文章来源：国元证券）