核心结论

　　工业生产小幅反弹，主导逻辑或转向需求端。10月工业增加值两年平均增速为5.2%，较9月回升0.2个百分点，主要有两方面原因：一是2019年同期基数较低抬高了读数；二是10月以来，能耗双控政策执行力度边际弱化，对工业生产扰动相应减弱。除煤炭外，受地产投资下滑、需求预期转差影响，水泥、钢材、有色金属产量同比增速较9月份继续下滑。

　　汽车缺芯问题缓解，消费延续回暖趋势。10月社会消费品零售总额同比增长4.9%，连续两个月反弹，两年平均增速为4.6%，较前值回升0.8个百分点。10月社消零售总额并未因疫情影响而回落，主要原因有三点：1)本轮疫情主要发生在10月中下旬，并未对十一假期的消费造成负面影响。

　　2)10月疫情波及地区绝大部分为经济偏弱的中小城市，整体社零规模占全国比重并不高。3)受汽车消费回暖带动。

　　地产投资疲弱，制造业和基建是投资主要支撑。1-10月，地产投资两年平均增长6.8%，较前值回落0.4个百分点，依旧处于下行通道。针对目前地产行业困境，10月以来金融部门主管领导已在多个场合释放地产融资政策纠偏信号，但政策仍集中于防风险层面、尚未有实质的稳投资政策出台。

　　1-10月制造业投资两年平均增速为4.0%，较前值回升0.7个百分点，在盈利预期向好以及金融领域的定向支持下，制造业投资有望继续保持平稳增长。1-10月基建投资两年复合同比增长1.9%，较前值回升1.5个百分点，预计专项债在11-12月形成实物工作量后，基建投资将延续小幅反弹。

　　疫情扩散下，我们略微下修Q4实际GDP增速至略低于4%的水平，但全年仍有望实现8%的增长。当前环境下，工业生产乏力、地产投资下行、消费修复缓慢等结构性问题仍未得到充分解决，从近期广东落地促消费政策以及地产融资边际松动来看，政策面已经释放出一些稳增长信号，但尚不明朗，且政策存在时滞，Q4经济仍然承压。此外，我们在11月2日报告《突如其来的疫情会否令政策基调转向稳增长？》中提到，基于10月疫情疫情情况预计四季度同比增长4.1%。但11月以来疫情仍在扩散。目前，疫情波及21个省份，略超我们预期，我们将四季度经济增速下修至略低于4%的水平，但全年仍有望实现8%的经济增长。结合我们在11月14日报告《政策转向的信号及其对市场的影响》，预计在经济下行压力渐大的局面下，政策面或将逐渐转向稳增长。

　　风险提示：国内经济下行超预期；国内疫情扩散超预期

（文章来源：西部证券）